L’INSIDER TRADING SECONDARIO E IL SUPERAMENTO DEL DIVIETO DELLA PRAESUMPTUM DE PRAESUMPTO.

 

Nel contesto dei mercati finanziari, l’insider trading rappresenta un abuso di informazioni privilegiate da parte di soggetti che, grazie al loro ruolo o alla loro posizione, hanno accesso a informazioni riservate sfruttando un vantaggio informativo illecito per ottenere un profitto, violando il principio di parità di accesso alle informazioni che dovrebbe caratterizzare i mercati finanziari.

 

Negli ultimi anni, l’attenzione si è spostata anche verso forme più sottili e indirette di abuso informatico, come l’insider trading c.d. secondario, che coinvolge soggetti non direttamente legati all’informazione privilegiata, ma che possono trarre vantaggio da una catena informativa illecita.

 

Più nello specifico, l’insider trading secondario consiste in un’operazione su strumenti finanziari compiuta da chi, pur non essendo coinvolto direttamente nell’emittente, si trova comunque ad essere in possesso di informazioni privilegiate, utilizzandole per trarre vantaggio finanziario.

 

Mentre l’insider primario ha accesso all’informazione privilegiata per via del suo ruolo diretto all’interno dell’emittente, ad esempio come dirigente, al contrario l’insider secondario ne viene dunque a conoscenza in modo indiretto, ad esempio attraverso un insider primario che le comunica.

 

Sotto il profilo normativo, l’insider trading secondario è disciplinato dall’art. 187-bis del Testo Unico della Finanza (TUF), che prevede sanzioni amministrative pecuniarie per le condotte di abuso di informazioni privilegiate e di comunicazione illecita delle stesse.

 

Tale disposizione si coordina con l’art. 14 del Regolamento (UE) n. 596/2014 (Market Abuse Regulation – MAR), il quale vieta esplicitamente l’utilizzo, la divulgazione non autorizzata e il tentativo di raccomandare o indurre altri a utilizzare informazioni privilegiate.

 

Con la sentenza n. 14273 del 2025, la Seconda Sezione Civile della Corte di Cassazione è tornata ad affrontare il tema dell’accertamento dell’insider trading secondario, sottolineando l’esigenza di una valutazione rigorosa, unitaria e complessiva del materiale indiziario a supporto della decisione del giudice.

 

In tale contesto, la Corte ha altresì ribadito il principio per cui non è ammissibile fondare una presunzione su un’altra presunzione, riferendosi al divieto del cosiddetto “praesumptum de praesumpto”.

 

Nel caso di specie, la CONSOB, con la delibera n. 20754 del 2018, integrata dalla delibera n. 20870 del 2019, a seguito di operazione sospette eseguite da un soggetto avvenute poco prima della pubblicazione di una notizia societaria sensibile, applicò a quest’ultimo una sanzione amministrativa pecuniaria per la violazione della fattispecie di cui all’art. 187 TUF per insider trading secondario.

 

All’agente era stato contestato di aver utilizzato un’informazione privilegiata comunicata dalla moglie del responsabile della Funzione Sviluppo Organizzazione di Italcementi Spa, per l’acquisto di 2.000 azioni Italcementi Spa effettuato il 27 luglio 2015.

 

In particolare, secondo la ricostruzione della CONSOB, tra i due intercorreva un rapporto di amicizia, e, nei giorni precedenti all’acquisto delle azioni, vi erano stati numerosi contatti tra loro, nello specifico una telefonata in data 23 luglio 2015, verosimilmente seguita da un incontro di persona.

 

Ragion per cui, l’accertamento effettuato dall’autorità si basava su un insieme di indizi presunti, quali: tempistica delle operazioni, legami personali, accesso informativo.

La Corte di Appello di Brescia, con la sentenza del 5 dicembre 2019, aveva accolto l’opposizione presentata nel procedimento di insider trading.

 

Secondo i giudici, l’informazione relativa al progetto di cessione del 45% di Italcementi Spa da parte di Italmobiliare a HeidelbergCement, trasmessa dalla moglie del responsabile della Funzione Sviluppo Organizzazione di Italcementi Spa al ricorrente, doveva ritenersi privilegiata.

 

Tuttavia, la Corte aveva escluso che fosse necessario dimostrare un passaggio diretto dell’informazione da chi la detiene a chi la utilizza e che non fosse corretto il ragionamento inferenziale posto a fondamento della sanzione, risultando gli indizi tra loro scollegati nel tempo (diacronici) e basati su presunzioni non supportate da regole logiche o normative adeguate.

 

In particolare, ha ritenuto poco convincente l’ipotesi secondo cui il dirigente Italcementi avrebbe appreso la notizia sul posto di lavoro, per poi girarla indirettamente al ricorrente tramite la moglie, basandosi sul presupposto secondo cui chi lavora in un grande ambiente aziendale sia automaticamente a conoscenza delle voci che circolano.

 

Avverso la sentenza del giudice di seconde cure, la CONSOB aveva proposto ricorso in Cassazione, affidandosi a quattro motivi di doglianza.

Secondo la Suprema Corte, il giudice di seconde cure avrebbe erroneamente ritenuto necessario, per configurare l’abuso di informazioni privilegiate, dimostrare la comunicazione dell’informazione, quando invece sarebbe sufficiente il solo possesso da parte di chi la utilizza.

 

La mera detenzione dell’informazione privilegiata, dunque, avrebbe dovuto indurre la Corte di Appello a ritenere perfezionato l’illecito contestato, senza dover dimostrare il passaggio specifico intercorso tra il dirigente di Italcementi alla moglie e da quest’ultima al potenziale insider secondario.

 

Inoltre, La S.C. ha ravvisato che la Corte di Appello avrebbe erroneamente escluso l’illecito sostenendo che la decisione sanzionatoria fosse basata su una doppia presunzione (il principio praesumptio de praesumpto), in contrasto con la giurisprudenza di legittimità, che invece ammette tale forma di prova in presenza di indizi gravi, precisi e concordanti.

 

La Cassazione ha chiarito che non esiste alcun divieto assoluto di doppie presunzioni, e che il fatto accertato per presunzione può benissimo costituire la base logica per un’ulteriore inferenza, se gli indizi sono gravi, precisi e concordanti. In sostanza, se un fatto è stato accertato tramite presunzioni basate su indizi gravi, precisi e concordanti, questo stesso fatto può essere utilizzato come punto di partenza per costruire un’ulteriore presunzione, volta ad accertare un fatto ignoto.

 

Non vi è, quindi, alcuna preclusione logica o giuridica all’uso di presunzioni "a catena", purché ogni passaggio inferenziale sia ben fondato.

La S.C. ha inoltre aggiunto che, più che di un divieto assoluto di doppia presunzione, si dovrebbe parlare di insufficienza del grado di probabilità che fonda la relazione di inferenza logica: ciò che rende inammissibile una doppia presunzione non è la struttura presuntiva in sé, ma l'insufficienza degli elementi su cui si fonda.

 

La sentenza in commento, per concludere, offre un importante chiarimento in tema di insider trading secondario e di utilizzo delle presunzioni nel processo avendo la Corte di Cassazione ribadito che non è necessario dimostrare l’origine esatta dell’informazione privilegia per accertare la responsabilità dell’agente, ma è sufficiente provare, anche attraverso le presunzioni, che questi ne fosse in possesso.

 

Allo stesso modo, viene superata l’idea del divieto di doppie presunzioni, così come ritenuto dalla Corte d’Appello di Brescia, sul presupposto che non è la struttura delle presunzioni ad essere vietata, bensì la loro debolezza probatoria.

 

Autori: Avv. Gianfilippo Chiricozzi e Matteo Carusi